FLUXO DE CAIXA DESCONTADO, OU COMO DEPENAR UM PATO

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“Não basta punir eventuais culpados. É preciso limitar as possibilidades de fraude, lançando mão de todas as ferramentas disponíveis para evitar que os participantes sejam eternizados como patos, sujeitos a serem depenados pelos mais variados esquemas criminosos. A mais eficaz dessas ferramentas é a transparência. Por sorte, é justamente a mais fácil de implementar. Mas tem sido a mais difícil de conquistar.”.

 

Raul Rechden

A avaliação de um investimento deve ser feita com muito critério, visando reduzir a limites aceitáveis o risco de frustração dos resultados. No caso de aplicações de fundos instituídos para pagamento de aposentadorias futuras, esse princípio se aplica com máxima intensidade, dada a relevância social da instituição, responsável que é pelo bem estar de um grande número de cidadãos e cidadãs em idade avançada.

Segundo Luciana Endler (ConTexto, P. Alegre, v. 4, n. 6, 2004) “Uma avaliação errada pode levar a sérias consequências, como expectativas incorretas e irreais num processo de aquisição, na aceitação ou não de um investimento ou mesmo na expectativa de crescimento de uma empresa…”. A qualidade da avaliação é capital para a redução do risco de perdas em investimentos.  A compra de um ativo por valor acima do justo acarreta prejuízo irrecuperável na quase totalidade dos casos. Em linguagem corriqueira, pode-se dizer que quem paga caro só se safa do prejuízo por um golpe de sorte.

A avaliação de ativos, no entanto,  tem forte componente subjetiva. O avaliador tem que executar o seu trabalho despido de qualquer preconceito, seja ele favorável ou contrário ao objeto em análise, pois, como salientou Damodaran (Avaliação de Investimentos, Qualitymark Ed., p. 6, 2003), “quaisquer preconcepções ou preconceitos que o analista trouxer para o processo de avaliação acabarão por se incorporar ao valor”. Assim, o avaliador pode colocar o capital de seu cliente em risco, tanto de perda como de não aproveitar uma boa oportunidade de negócio.

Os  riscos para o investidor já são grandes quando o processo está nas mãos de um avaliador idôneo, que se esforça ao máximo para salvaguardar sua análise de qualquer traço de subjetividade. Muito mais quando interesses determinados influenciam a análise, fazendo a balança pender para o lado vendedor. Pode-se até dizer que, nesse caso, o risco desparece, sendo substituído pela certeza de que o investidor  vai perder.

Infelizmente, o método mais utilizado para avaliação da rentabilidade de investimentos cabe como uma luva para atores mal intencionados. Esse método, que dispõe de todo um elenco de formulações matemáticas, avaliando os investimentos segundo diversas abordagens possíveis, é o denominado Método do Fluxo de Caixa Descontado. Em resumo, trata-se de um algoritmo que determina o quanto vale um determinado empreendimento através de seu fluxo líquido de caixa futuro (receitas menos despesas) trazido a valor presente mediante uma determinada taxa de desconto, associada aos riscos a que o negócio está sujeito.  Esse valor presente equivale ao preço do negócio. Tanto o fluxo de caixa quanto a taxa de desconto são, em grande medida, arbitradas pelo avaliador, o que dá margem a praticamente qualquer tipo de manipulação, levando a qualquer tipo de resultado. As possibilidades são inversamente proporcionais ao escrúpulo do avaliador. Se o escrúpulo tender a zero, como se constata com demasiada frequência, as possibilidades tenderão ao infinito, e será obtido o resultado “encomendado”, qualquer que seja ele.

O investimento ganha valor na medida em que se supõe um maior fluxo de caixa positivo, o que é de compreensão imediata. O mesmo ocorre quando se toma uma menor taxa de desconto, pois isso significa que o negócio é mais seguro, sendo viável pagar mais por ele. Se tiver liberdade para jogar com essas variáveis, o avaliador, como já afirmamos acima, tem possibilidade de chegar a qualquer resultado dentro de uma ampla faixa de valores, muitas vezes sem que a eventual fragilidade de seus critérios seja percebida com facilidade.

Grosso modo, os investimentos a serem avaliados enquadram-se  em um de dois tipos: investimentos em fase de projeto (“greenfield”) e investimentos em empreendimentos que já estão em operação (“brownfield”). No primeiro caso, as incertezas são muito maiores, e o avaliador honesto estipulará uma taxa de desconto mais alta, refletindo o maior risco. No segundo caso, um bom histórico do empreendimento pode proporcionar a utilização de uma taxa de desconto mais reduzida. Nunca, no entanto, a taxa estipulada poderá ser menor que a definida pelo interessado em aplicar no negócio (no caso dos fundos de pensão, essa taxa mínima é calculada atuarialmente). Além disso, a taxa nunca poderá ser igual ou inferior à taxa paga pelos títulos da dívida soberana, considerados os investimentos de menor risco.

Já o fluxo de caixa líquido deve ser estipulado de forma conservadora, levando em conta as perspectivas do negócio no médio e longo prazo, a projeção de crescimento da economia, o desempenho de empreendimentos similares, a sazonalidade, os riscos macroeconômicos e os riscos e custos operacionais, entre outros fatores. Também nessa vertente, caso o avaliador não esteja sujeito a um regramento rígido, as possibilidades de sobrestimar são muito amplas.

Já dá para concluir que o terreno é fértil para quem tem intenção de obter vida fácil a partir dos recursos alheios. Está, então, na hora de exemplificar. Infelizmente, os três exemplos a seguir são reais e representam perdas irreversíveis de recursos dos participantes de fundos de pensão de empresas estatais federais. Eles foram tirados do relatório da operação Greenfield, desencadeada pela seção de Brasília do MPF.

Caso FIP Cevix

Trata-se esse caso da aquisição pela FUNCEF de 25% de um fundo destinado à aquisição de ativos “brownfield” na área de geração de energia elétrica, através de uma empresa denominada Cevix. Os ativos alvo da operação pertenciam à empresa Desenvix, criadora do FIP,  que ficou com 75% dos ativos. Para efeito de precificação, os ativos foram avaliados pelo método de fluxo de caixa descontado. A avaliadora apresentou 6 cálculos diferentes de taxa de desconto, variando de 5,50 a 8,46%, resultando em avaliação do ativo variando entre 900 e 592 milhões de reais, respectivamente. A taxa de risco soberano, na época, era de 7,13%, de maneira que a adoção de valores iguais ou inferiores a esse para precificar os ativos seria totalmente contraindicada, pois envolveria pagar mais para ter mais risco. Dentre as apresentadas, a taxa mais favorável para a adquirente FUNCEF seria a máxima,  de 8,46%. De toda a sorte, a análise dos cálculos da taxa de risco revela que a avaliadora desprezou ou minimizou vários riscos atinentes ao negócio, de modo que mesmo o seu cálculo mais favorável ao comprador tem significativo grau de temeridade. Isso, no entanto, não impressionou os diretores da FUNCEF que aprovaram o negócio; eles escolheram como taxa de desconto um valor abaixo da taxa de risco soberano: 6,42%. Com relação à taxa máxima indicada pela avaliadora, isso representou para os economiários participantes da FUNCEF uma perda “de partida” de R$47 milhões, num negócio cujo valor total alcançou R$260 milhões. A  posterior consideração dos riscos associados ao negócio, e que foram desprezados pela avaliadora, ampliou esse prejuízo para R$63 milhões.

Percebe-se, em conclusão, que o método do fluxo de caixa descontado, caso não seja disciplinado por regras rígidas de aderência a critérios bem definidos de determinação de parâmetros de cálculo, é capaz de dar aspecto superficial de normalidade a resultados tendenciosos.

Caso FIP Multiner

Esse caso atingiu Petros, FUNCEF e Postalis, entre outros. O FIP foi criado para investir numa empresa de energia, a Multiner. Os projetos eram todos “greenfield”, com exceção de um, mas foram precificados a varrer como se fossem todos  “brownfield”. Os fundos entraram no negócio com base numa avaliação de R$2,2 bilhões, totalmente fantasiosa. Pouco mais de um ano depois, uma nova avaliação apontou o valor de R$834 milhões apenas. Com base nessa nova avaliação, a participação dos fundos de pensão no FIP deveria ser quase três vezes maior do que é. Houve claro favorecimento da Multiner no negócio, que entregou para os compradores a terça parte do que seria justo à vista dos recursos que recebeu.

Em 2015, a empresa-alvo, que é um poço de prejuízos, tinha patrimônio líquido de apenas R$333 milhões. Já o FIP Multiner, cujo único ativo é a própria empresa, estava avaliado no mesmo momento em R$1,26 bilhões, indicando persistência em manter avaliações irreais, provavelmente com o objetivo de maquiar déficits. Não há justificativa plausível para avaliar uma empresa que vem apresentando prejuízos recorrentes nos últimos nove anos em valor quase quatro vezes superior a seu patrimônio líquido.

Tomando esse investimento pelo seu valor mais provável, que é o patrimônio líquido da empresa-alvo, o prejuízo da Petros nesse negócio ultrapassa R$100 milhões. No fechamento de dezembro de 2015 das contas da fundação, esse investimento consta com o valor de R$308 milhões, cerca de R$230 milhões a mais do que seu valor provável.

Nesse caso, a suposta fraude no processo de avaliação se deu através de estimativas exageradas para o fluxo de caixa de empreendimentos que sequer haviam saído do papel, as quais desprezaram totalmente os riscos de projeto, implementação, operação, manutenção e mercado. Mais uma vez o método, aplicado com ampla liberdade de escolha pelo avaliador, se mostra vulnerável a ações de má fé.

Caso FIP Florestal

Este caso, que afeta Petros e FUNCEF, é representativo da sofisticação que se pode atingir na manipulação de avaliações como ferramenta de dissimulação de estelionatos.

O FIP Florestal foi criado para investir na empresa Eldorado Brasil Celulose S/A. Petros e FUNCEF investiram cada uma R$272 milhões no negócio, ficando com participações idênticas de 24,75% no FIP. O restante do FIP ficou de propriedade do grupo proprietário das instalações da Eldorado Brasil, através do FIP JMF, pertencente ao Grupo J&F Investimentos.

O ativo foi objeto de três avaliações, que resultaram em R$334, 552 e 1.187 milhões de reais. A avaliação de R$552 milhões foi feita pela própria FUNCEF. Sem qualquer explicação, a avaliação escolhida foi justamente a maior, duas vezes o valor avaliado pela própria FUNCEF. Mas não para por aí: os ativos avaliados constituíam a empresa Florestal Brasil. Essa empresa foi posteriormente fundida com a Eldorado Celulose, ambas controladas pela J&F. Previamente ao processo de fusão, a Florestal Brasil sofreu uma reavaliação que majorou o seu valor em 15%. Do outro lado, a Eldorado Celulose teve seu valor reavaliado em 50% a mais. Dessa forma, a participação do grupo J&F na empresa resultante da fusão aumentou desproporcionalmente, diluindo a participação de Petros e FUNCEF no negócio de forma arbitrária.

O mais espantoso de tudo é que os gestores da Petros e da FUNCEF aceitaram essas maquinações sem qualquer contestação, infligindo prejuízos milionários aos participantes. É especialmente intrigante que a diretoria da FUNCEF tenha, sem qualquer explicação, desprezado a avaliação feita pelos seus órgãos técnicos que apontava menos da metade do valor pago. Isso sem falar na avaliação de R$334 milhões, menor ainda, e executada por avaliadora especializada no ramo agrícola. A avaliação adotada foi realizada pela própria gestora do fundo na época, que seria remunerada proporcionalmente ao valor da sua própria avaliação, em flagrante conflito de interesses solenemente ignorado pela FUNCEF e Petros.

Dessa amarga experiência, tiram-se algumas lições: ou se disciplina de forma conservadora a aplicação do método de avaliação pelo fluxo de caixa descontado (e quaisquer outros métodos porventura existentes), ou 1) proíbe-se terminantemente as EFPCs de investirem em FIPs “greenfield”, e 2) limita-se a avaliação dos FIPs “brownfield” com base no histórico de  lucro das empresas-alvo, que por sua vez deverá ser igual  ou superior à soma da meta atuarial com uma margem de risco obtida através de dados de mercado.

Se essas regras inviabilizarem a participação de EFPCs em FIPs, é mais um sinal de que os FIPs não servem para as EFPCs, e estas jamais deveriam ter investido neles.

É insuportável a ideia de que, à sorrelfa, recursos que foram penosamente poupados por trabalhadores ao longo de toda a sua vida laboral tenham sido desviados para os bolsos de inescrupulosos, com a ajuda daqueles que esses mesmos trabalhadores remuneraram para que zelassem pelos seus haveres.

Não basta punir eventuais culpados. É preciso limitar as possibilidades de fraude, lançando mão de todas as ferramentas disponíveis para evitar que os participantes sejam eternizados como patos, sujeitos a serem depenados pelos mais variados esquemas criminosos. A mais eficaz dessas ferramentas é a transparência. Por sorte, é justamente a mais fácil de implementar. Mas tem sido a mais difícil de conquistar.

 

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